事業承継M&Aについて知りたいことをプロに聞く、インタビュー企画第4弾です。これまでのインタビューでは代理人型アドバイザリー会社のメリットや幅広いネットワークを持つGCAグループの心強さをお教えいただきました。そこで今回は、事業承継M&Aにおけるプロセスの一般的なスケジュールに沿って、手法や手順などについて質問したいと思います。お答えくださったのは、GCAサクセション ヴァイスプレジデントの田中隼亮さんとアソシエイトの柳澤薫さんです。（文中敬称略）

1. 事前検討：事業承継M&Aに至るまで、どんな準備をしなくてはいけないの？

事業承継の手法を検討するにあたり、最初にヒアリングされるのはどのようなことなのでしょうか？

田中

近々の売却を前提としていないオーナー様には、どういった手法で事業を承継すべきかをお話しします。ただ、当社には売却意向をお持ちの方がいらっしゃるケースが多いので、会社の概況などをお伺いしながら、課題を洗い出していくことからスタートすることが多いですね。

柳澤

現状の事業内容や財務諸表などを細かく確認し、分析することはもちろんですが、最も重要なのはお悩みの根本原因です。後継者不在のほか、ご自身の体調や体力の問題なのか、単独での事業継続に不安を持たれているのか。また、従業員の雇用は守りたい、ブランドは守りたいといった譲れないポイントも最初にお伺いしています。
　顕在化する課題として意外と多いのは、親族内での株式相続を繰り返した結果、株主が細かく分散していたり、株主構成がわからなくなってしまっているケースです。中には株主であることを証明する書類も紛失されてしまったというケースもありました。最終契約締結の際には株主が特定できる書類が必要ですから、そういった課題は早い段階で顕在化させ、弁護士などを交えて初期のうちに整理しておきます。

田中

息子に継がせたいけどオーナー様ご自身の持株比率が少なく、株式を集約して承継したいというご相談もあります。そういった場合には、現在の株主にお金を配分した上で株を集約するマネジメント・バイアウト（MBO）のスキームをご提案させていただきますし、最近ではそのようなケースも増えてきました。

M＆Aを推奨するのはどのようなケースなのでしょう？ 多額の負債などを理由にアドバイザリーを断るケースもあるのでしょうか？

田中

負債が多いからといってお断りすることはありません。売却のご意思があれば、どうすれば売却できるかという視点でアドバイスをするよう心掛けています。
　M&Aを強引におすすめすることはありませんが、固有の技術がある、販路が幅広い、ブランドを持っている、独自のライセンスを受けているなど、特徴的な強みがあれば売却の蓋然性は高まりますし、そうでなくとも売り手には見えていない買い手のニーズがありますので、そのような観点から買い手候補がいるかどうか、社内で真摯に検討します。

柳澤

特定エリアで地元に根付いている会社の場合は、地域補完の観点から譲受を希望する会社が見つかることもあります。特定エリアでしか事業をしていないから…という理由で売却を諦めているオーナー様もいらっしゃいますが、逆に特定エリアに強いということがその会社の最大の魅力にもなり得ます。

田中

「うちの会社なんか買い手がつかないよ」と考えるオーナー様がたくさんいらっしゃいますが、オーナー様が想像もしないような買い手候補が現れることも多々あります。GCAグループには、大小問わず多くの企業をお客様としてM&Aのアドバイスをしてきた実績があり、グループ内にはそういった企業の買収ニーズが蓄積されていますから、優良な買い手候補を見つけることに関しては自信があります。後継者がいないというお悩みがあれば、まずはお話をお聞かせいただきたいというのが、当社の思いです。

柳澤

オーナー様との対話の中で、その会社の魅力を見いだしていく。買い手とのシナジーが見込める魅力や強みは、どの会社にも必ずあると思うのです。それをオーナー様と一緒に考えていくのが、私たちの役目です。

GCAサクセションのM&A売却プロセスでは、クライアントの価値の最大化を目指して入札方式をおすすめするとのことですが、入札方式にはどのようなメリットがあるのでしょうか？

柳澤

各買い手候補がオーナー様から事業を引き継いだ後、どのようなシナジーを生み出しどのような成長ストーリーが描けるかなど、会社の将来イメージを比較検討できることは入札方式ならではです。また、競争環境を作ることにより、条件交渉がしやすいというメリットもあります。

田中

複数の買い手候補が提示する条件を売り手であるオーナー様に比較していただけるので、ご納得いただいたうえで交渉を進められるというメリットもあります。

多くの仲介会社が採用している、1社ずつと個別に交渉していく相対方式とは異なりますね。ダメになったら1からやり直しよりもリスクが少なそうです。逆にデメリットは？

田中

売却の意向を外部に知られたくないオーナー様も多いので、情報開示を段階的にするなど秘密保持に関して細心の注意を払う必要があります。情報漏洩は破談のリスクをはらんでいますから、社内幹部への説明のタイミングにしても見極めが肝心です。
　当社では、想定される買い手候補のリストをオーナー様にお見せして、合意の上でアプローチ先を決めていきます。常にオーナー様のご意見を尊重して進めますから、オーナー様が知らない間に売却の情報を持ち込まれるということはありません。

この段階でディール戦略も策定するとのことですが、具体的にはどのような戦略を立てるのでしょうか？

田中

最初にお伺いした「譲れないポイント」の優先順や、買い手候補の属性（投資ファンドや同業他社、取引先等関係性が近しい会社には売りたくないなど）のご希望もお聞かせいただいたうえで、アプローチ先の優先順を決めていきます。ただ、売却価格の最大化にこだわるのでしたら、同一条件で一斉に譲受希望を募る方式とすることが多いです。その際ももちろん、限定的に買い手候補を募る場合と同様に情報漏洩のリスクには最大限の注意を払います。

投資ファンドへの売却は嫌、とおっしゃるオーナー様もいるのですね。それはイメージの問題でしょうか？

柳澤

安く買い叩かれる、非情なリストラなどを断行した後に転売されるというイメージがあるのかもしれません。ですが実際には、オーナー様のご意向に添い、従業員や企業文化を大切にしながら企業の価値を高めていく運営スタイルの投資ファンドがほとんどですし、現役職員の雇用の維持を前提条件として売却プロセスを設計しますので、そこはご安心いただいて大丈夫です。案件によっては投資ファンドが有力な買い手候補となるオーナー企業もありますから、そのような場合には、先入観を払拭するためにもまずは会ってみませんか？とアドバイスすることもあります。実際に会ってみると心象が変わり、結果として、投資ファンドに売却されたケースもあります。

田中

昔は投資ファンド＝ハゲタカのイメージが強かったかもしれません。しかし昨今、そのようなことをしていては投資ファンドとしても新規案件の開拓が困難になり、ビジネスにならないでしょう。現在では投資ファンドに対するイメージは向上してきましたし、実際に豊富な経営ノウハウを保有するファンドは、事業承継の受け皿として大きな役割を担っていると思います。

柳澤

経営のプロである投資ファンドのメンバーや、プロ経営者と称される人材が経営に参画することで経営体制を整えることもできます。新しいビジネスパートナーが来てくれる、そういう視点で見ていただくといいのではないでしょうか。

2. 初期的資料開示・一次入札：会社情報を公開して入札を待つ…緊張する場面です！

一次入札に入る前から買い手候補探しを始めるのでしょうか？

田中

オーナー様を含めたチーム内での買い手候補ディスカッションは早いタイミングで実施します。それを踏まえて実際に一次入札に招聘する買い手候補先を選定していきます。

一次入札の初期的資料には、どういった項目が掲載されているのでしょうか？

柳澤

まず会社名が特定できない範囲での情報のみを記載した略式資料を買い手候補先に開示し、興味を示した会社に対して秘密保持契約を締結した上でインフォメーション・メモランダム（IM）と呼ばれる資料を開示します。IMには会社概要、事業概要、財務内容、事業計画、市場環境のほか、その会社の業界におけるポジショニングや強み、特徴などが掲載されており、買い手候補はIMの情報に基づき買収後のシナジーの検証や初期的な価値算定を行います。IMは、その会社の強みや魅力を伝え、理解を深めていただくための資料ですね。

初期的資料に対する買い手候補の反応もオーナー様に伝えるのでしょうか？

田中

もちろん逐一お伝えします。オーナー様の知らないところで話が進んでいたり、勝手に新たな候補に声を掛けたりすることはありません。

一次入札で開示する資料には、譲渡の条件も含まれているのですよね？

柳澤

IMと同時に開示するプロセスレター（入札プロセスの案内書）に、売り手側の譲渡の前提を記載します。アプローチ先からは、前提条件に対してある程度の合意を事前にいただいていますから、基本的にオーナー様のこだわりを無視した入札はありません。

田中

プロセスレターに則って入札していただくことが大前提ですが、入札時に買い手候補から提示される意向表明書に、条件変更の希望を載せられるケースも稀にあります。それらも含めいったん全ての入札者をオーナー様と比較検討することになります。

オーナー様は買い手候補からの質問に対応しなければいけないと思うのですが、どんな質問が来るのでしょう？ その全てに対応するのは、かなり面倒なのでは…

柳澤

一次入札の段階で買い手候補からの詳細な質問に対応することは不可能なので、質問は原則として詳細な調査に入る二次入札以降のデューディリジェンス（DD）からとなります。とはいえ、この段階で売却理由や後継者候補の有無、社内キーパーソンの存在など、経営上の重要事項に関する質問が来ることも多いため、可能な範囲で対応するケースが多いです。

田中

全ての質問はいったん当社でお預かりし、こちらで回答できるものはオーナー様にご確認いただいた上で回答します。オーナー様でないと回答できない質問に対しては、お話を伺って私共が回答案を作成することもあります。

柳澤

原則としてこの段階でオーナー様が直接回答することはありません。買い手候補とのコミュニケーション窓口は私共になりますから、ここでオーナー様を煩わせることはありません。

それほど構える必要はなさそうですね。でも入札が始まりました、入札がありませんでした、というケースもあるのではないでしょうか？

田中

見込みが立った上での入札方式のご提案ですし、ある程度の感触が掴めた上での一次入札ですから、入札がなくそのまま終了するケースは少ないです。
　私共も、買い手候補とのコミュニケーションやその業界の潮流から、一次入札の反応はある程度予測しています。ですが逆に、予測を大幅に上回る入札価格を提示されたケースもありました。

3. デューディリジェンス・最終入札：当然マグロの競りのようにはいかないですよね…

デューディリジェンス…シロウトにとってはかなり縁遠いコトバ。なんだか難しくて面倒なイメージがあるのですが、どのようなプロセスなのでしょうか？

田中

買い手候補が各分野の専門家を雇い、専門家からの資料提出依頼や質問状に答えていくのがデューディリジェンス（DD）です。買い手候補にとって契約上のリスクをあらかじめ洗い出すプロセスになります。

柳澤

財務DD、税務DD、法務DD、場合によってはビジネスDD、人事労務DD、ITDD、工場があれば環境DDなど、それぞれの専門家が調査に入ります。

全部明らかにするわけですね。オーナー様にとっての負荷も大きいのではないでしょうか？

田中

その負荷を低減するためにも、一次入札で有力候補を数社程度まで絞り込むわけです。提出資料や質問はまずは当社で整理し、私共が回答可能なものはこちらで回答案を用意してオーナー様にご承認いただきます。答えられないものは書面でご回答いただくか、口頭でお答えいただいたものをこちらで書面化します。基本的な資料は事前に準備しておきますが、かなり細かいことを聞かれることを覚悟して、資料を揃えておく必要があります。

そしてこの段階になると候補者との面談もあるとのこと。これもかなり緊張しそうです。

柳澤

事前に買い手候補から質問項目を受領し、当日までにご準備いただけるよう段取りを組みます。

田中

必要であればリハーサルもします。この面談は、事業に対する考え方や今後の方向性などを語り合い、意思のすり合わせをするといった役割が大きい。そのため、買い手候補が同業の事業会社だった場合などには、社長同士で話が盛り上がることもよくあります。お互いの相性を確かめるための面談となる場合が多いですね。

そして最終入札となるわけですね。もうあとは一番いい条件を出した買い手候補と契約するだけですか？

田中

最終入札の段階では価格と契約条件を買い手候補が提示してきます。希望通りの内容を提示してきた買い手候補がいればすぐに契約締結のプロセスに進みますが、そのようなケースは稀で、各買い手候補と個別に交渉を進めていきます。
　入札形式のメリットは、最終契約締結に至るまで複数候補が残っている可能性があることです。交渉は大変ですが、競争原理が働き続けますから常に買い手候補にはプレッシャーが働いていますし、仮に一つの候補先と破談になっても、異なる選択肢が手元にある、という状況を作ることができます。

4. 契約交渉〜クロージング：プロの腕に期待する場面、どういう交渉をするのでしょう？

契約交渉。これこそプロの代理人の手腕が問われる場面ですね！

田中

入札方式ならではの利点も活かせます。競争原理を働かせつつ、こちらから株式譲渡契約書のドラフトを提示しますから、売主優位で交渉をスタートできるのです。買い手候補も競争相手を意識しますから、厳しい条件を提示することに対しては相応のプレッシャーがあるはずです。もちろん、それでも厳しい条件を盛り込んでくる買い手候補もいますから、各提示内容の条件を、譲歩できるポイント／できないポイントに分け、譲歩の優先順位をオーナー様と整理していきます。

柳澤

契約書の内容に関しては、本契約に至るまでの間に売り手・買い手間で複数回のやりとりをします。交渉の過程では、「この条件に関しては譲れないので妥協なしで提示しましょう」、「買い手候補からこのような反応が来たらこの項目とセットで交渉しましょう」といった形でオーナー様と議論をしながら、弁護士を交えて契約書の内容を詰めていきます。

GCAサクセションが紹介する買い手候補ですから、かねてからGCAグループとお付き合いがあるケースも多いですよね。買い手候補に対する遠慮はないのでしょうか？

田中

一切ありません。クライアントが最優先。もちろん買い手候補もその点は理解しています。

柳澤

当社シニアメンバーは、買い手候補となり得る企業や投資ファンドと濃いお付き合いを重ねてきているので、買い手候補としてのこだわりを熟知しています。逆にその知見が交渉に活かせるケースもあると思います。

田中

M&Aプロセスの中で最も経験や実績がものをいうパートかもしれません。会社としても担当者としても、力量を問われる覚悟で心して取り組んでいます。売り手オーナー様が譲れないポイントをしっかり勝ち取るために、DDの結果を含めて様々な要素を交渉材料にします。

交渉が決裂するケースもありますよね？
例えばコロナ禍の影響で価格が下がり、その価格では譲渡できないとオーナー様がいえば、破談になるのでしょうか？

柳澤

もちろんオーナー様にご納得いただけなければ、契約成立には至りません。

田中

コロナ禍の影響で価格が下がってしまったケースでは、アーンアウトという手法も用いられることがあります。誰も先が読めない事態であり、来期業績が予想しにくいケースもあります。その場合、いったん金額を決めつつも、1年後2年後に一定の目標を達成できたら金額を上乗せするという取り決めをするのがアーンアウトです。売主様にご理解いただける場合はそういった手法も考えられますし、適正な目標数値の設定のお手伝いもさせていただきます。

そのほか、破談になってしまうケースではどういったことが考えられるのでしょうか？

柳澤

株主が複数いる場合で、他の株主から売却の意思に賛同を得られないケースもありますね。非上場企業の場合、株主様ご自身がお持ちの株式を現金化できる機会は限られているため、ご賛同いただけるケースがほとんどですが、とはいえ、中には事業の方向性や買い手の背景などを気にされる方もいます。それは会社に対する思いがあってのことですから、事前にきちんと話をし、ご納得いただくことが重要になります。
　入札の一連のプロセスは、複数の買い手候補から価格や条件を引き出す機会であり、幅広い可能性の中から譲渡先を検討することが可能になるため、入札方式を採用した売却の場合には他の株主からもご納得いただきやすいと思います。

GCAサクセションから契約締結を見送るようアドバイスすることもあるのでしょうか？

田中

基本的には締結できる内容にするよう交渉することが私共の役目ですので、オーナー様が納得される条件となるよう徹底的に交渉します。契約締結を見送らざるを得ない例として考えられるのは、株式譲渡後に会社に問題が発覚し、多額の損害賠償を請求されるリスクを負う場合です。
　通常、契約時に売り手は、自分の会社の一定の内容について保証をします。細かい論点はたくさんありますが、典型的な例は「当社の計算書類は正確です」、「事業に必要な資産や許認可を保有しています」、「訴訟は抱えていません」などです。その表面保証に反して損害が生じた場合、売り手は買い手に対する賠償責任を負います。その表明保証の範囲や補償額が極度に売主にとって不利な内容であれば、契約を見送るようアドバイスすることになるかと思います。オーナー様は売却してお金を得ても、損害賠償の可能性を考えてお金を使えなくなってしまいますから。

オーナー様にとってはM&Aに伴いどのようなリスクが考えうるか想像し難いと思いますので、事業承継のプロフェッショナルからアドバイスをいただくことが重要ですね。

田中

こちらから契約見送りをアドバイスしたのではなく、オーナー様ご自身が売却をやめるとご決断されたケースは実際にありました。売却プロセスを経て様々な課題が見つかり、「あと2-3年がんばって、自分で会社の価値を高める！」とご判断いただいた結果ですが、私共はオーナー様専属のアドバイザーとして、その時々で最善と考えられるアドバイスができる存在でありたいと考えています。オーナー様には創業以来の努力や、何代も続いてきた会社への責任など私共には計り知れない思いをお持ちです。常にオーナー様のご意向を尊重し、長く良いお付き合いをさせていただきたいと考えています。

柳澤

オーナー様の心境、心情はあらゆるタイミングで揺れ動きます。候補者選定、株主の意見…中には経営陣にいざ退任を打ち明けてみたら名残惜しくなってしまった、というオーナー様もいらっしゃいました。そういった人間味があるからこそ、この仕事にやりがいを感じられるのです。

M&Aというと会社対会社の話と考えがちですが、売主であるオーナー様はもちろん買い手も人間なんですよね。オーナー様の感情の揺らぎも許容し応援してくれるのは、代理人型アドバイザーならではだと思います。
　また、長い目で見てくれるアドバイザー、これほど頼れる存在はないと感じました。いざ引退となったらGCAサクセションに相談すれば大丈夫という安心感があれば、仕事や経営をもっとがんばれるような気がします。そういった意味でもまずは相談、ですね。
　本日は多岐にわたる細かい質問にお答えくださいまして、ありがとうございました。（文：玉野菜穂）

田中 隼亮（たなか としあき）

GCAサクセション ヴァイスプレジデント。慶應義塾大学卒。日系証券会社のM&Aアドバイザリー部門を経て2016年GCA入社。約10年にわたりM&Aアドバイザリー業務に従事。大企業による海外案件を含む企業買収・売却、事業承継を伴う株式売却やMBO等、国内外の幅広い分野でのM&Aオリジネーション・エグゼキューション業務に関与。GCAサクセション発足後は、これまでの知見を活かしオーナー企業の事業承継案件の開拓・エグゼキューションに注力している。趣味は登山とギター。好きな食べ物は甘いもの全般。

柳澤 薫（やなぎさわ かおり）

GCAサクセション アソシエイト。慶應義塾大学卒、2015年GCA入社。入社以来、一貫してM&Aアドバイザリー業務に従事。国内外の買収・売却案件、組織再編など、幅広い業種及びストラクチャーのM&A案件に関与​。2019年のGCAサクセションの発足以降は同社所属となり、オーナー企業の事業承継案件に注力、数多くの国内中小企業における事業承継をサポートしている。趣味は美味しい食べもの探し。特技はフィギュアスケート。

●インタビュー企画●　ここが知りたい！中小企業のM&A　第5弾～マックホームの事業承継

記事監修

HLサクセション株式会社は、オーナー様企業における事業承継案件に特化した代理人型M&Aアドバイザリー会社です。「お客様の最善の利益のために」、オーナー様専属のアドバイザーとして、クライアントのご意向に沿ったM&Aの実現を徹底的に追求いたします。

事業承継のHLサクセション　TOPページ

HLサクセションのサービスについて